全球能源品價(jià)格有所回落，能源危機(jī)帶來(lái)的能源品溢價(jià)逐步消退，同時(shí)OPEC＋產(chǎn)量穩(wěn)定恢復(fù)以及伊朗潛在的供給增量令油價(jià)承壓，但原油需求超預(yù)期增長(zhǎng)令油市基本維持緊平衡，整體上，當(dāng)前油價(jià)上漲動(dòng)力減弱但也不具備大跌基礎(chǔ)。

　　全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，貨幣政策邊際收緊

去年二季度以來(lái)，在疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)、全球貨幣政策維持寬松的背景下，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，推動(dòng)了原油消費(fèi)的增長(zhǎng)以及油價(jià)的上漲。但今年二季度以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐顯著放緩，多國(guó)制造業(yè)PMI連續(xù)出現(xiàn)回落，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在下半年逐步放緩。

從貨幣層面看，近期美聯(lián)儲(chǔ)官員進(jìn)一步釋放11月可能縮減購(gòu)債規(guī)模以及明年年中前后退出貨幣寬松、明年年底將加息的信號(hào)，全球貨幣層面整體趨向收緊。今年4月以來(lái)，全球M2同比增幅出現(xiàn)持續(xù)回落，10月出現(xiàn)回升，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，全球流動(dòng)性預(yù)期將進(jìn)一步收縮。由于全球貨幣供應(yīng)量與油價(jià)之間有著較強(qiáng)的正相關(guān)性，因此，在流動(dòng)性預(yù)期收縮的背景下，包括原油在內(nèi)的大宗商品的流動(dòng)性溢價(jià)將逐步消失。

　　原油供給繼續(xù)恢復(fù)，伊朗核談將重啟

OPEC＋維持穩(wěn)定增產(chǎn)。OPEC＋在7月制定了新的產(chǎn)量政策協(xié)議后，9月的會(huì)議宣布維持該計(jì)劃不變，即8—12個(gè)月OPEC＋產(chǎn)油國(guó)將以總計(jì)40萬(wàn)桶/日的速度穩(wěn)定增產(chǎn)，合計(jì)增產(chǎn)200萬(wàn)桶/日。全球能源品供應(yīng)緊缺引發(fā)了石油替代需求的增長(zhǎng)，為緩解能源供應(yīng)問(wèn)題，多國(guó)呼吁OPEC加快增產(chǎn)步伐以滿(mǎn)足市場(chǎng)新增需求。但我們認(rèn)為，當(dāng)前天然氣、煤炭等能源品供應(yīng)緊缺局面有所緩解，同時(shí)原油市場(chǎng)自身矛盾并不突出，因此，在年底前產(chǎn)油國(guó)做出產(chǎn)量調(diào)整的可能性較小，預(yù)計(jì)維持此前恢復(fù)產(chǎn)量計(jì)劃的概率較大。

伊朗核談將重啟。今年上半年，美國(guó)和伊朗就核問(wèn)題進(jìn)行了多輪談判，但最終仍未達(dá)成一致協(xié)議。伊朗強(qiáng)硬派總統(tǒng)萊希上臺(tái)后，也給美伊談判增加了難度。但10月底，伊朗核問(wèn)題談判出現(xiàn)進(jìn)展，伊朗在與歐盟方面磋商后宣布在11月底前重啟談判。美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)敦促伊朗恢復(fù)遵守2015年達(dá)成的核協(xié)議，以“避免危險(xiǎn)的升級(jí)”。去年年底美國(guó)總統(tǒng)拜登上臺(tái)后，由于對(duì)伊朗問(wèn)題態(tài)度的方式改變，伊朗原油產(chǎn)量及出口量有所恢復(fù)。今年二季度以來(lái)，伊朗原油產(chǎn)量基本維持在250萬(wàn)桶/日，較該國(guó)產(chǎn)量峰值水平仍有130萬(wàn)桶/日的缺口。一旦伊朗與西方國(guó)家在核問(wèn)題談判上取得突破，伊朗原油供給將進(jìn)一步釋放。

美國(guó)頁(yè)巖油維持緩慢復(fù)蘇。今年以來(lái)，美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。從上游投資活動(dòng)來(lái)看，美國(guó)活躍石油鉆機(jī)數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，截至10月底，美國(guó)活躍石油鉆機(jī)數(shù)增至444座，為去年5月以來(lái)新高，但從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，仍然處在歷史低位區(qū)間。美國(guó)7大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)鉆井與完井活動(dòng)自去年下半年以來(lái)呈現(xiàn)恢復(fù)狀態(tài)，但鉆井及完井總數(shù)同樣處在歷史低位區(qū)間。庫(kù)存井啟用及單井產(chǎn)量的提高支撐了當(dāng)前的頁(yè)巖油產(chǎn)量，截至9月底，美國(guó)7大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)庫(kù)存井降至5385座，較去年8月的峰值下降了40％。由于頁(yè)巖油井衰減速度較快，2年內(nèi)基本失去經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因此，僅僅依靠庫(kù)存井的啟用難以顯著推升頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)。同時(shí)我們也看到，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)單井產(chǎn)量也出現(xiàn)明顯拐頭，在去年年底達(dá)到峰值水平后今年整體呈下降趨勢(shì)，這也在一定程度上制約頁(yè)巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)。

整體來(lái)看，由于美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略的轉(zhuǎn)變以及現(xiàn)金流的制約，頁(yè)巖油上游的勘探投資活動(dòng)支出仍然有限，庫(kù)存井的啟用對(duì)頁(yè)巖油產(chǎn)出的貢獻(xiàn)也相對(duì)有限。今年以來(lái)，美國(guó)原油產(chǎn)量基本維持在1100萬(wàn)桶/日，根據(jù)Rystad　Energy的預(yù)計(jì)，在2023年年底之前，美國(guó)原油產(chǎn)量都不會(huì)超過(guò)2019年1290萬(wàn)桶/日的產(chǎn)量峰值。

　　全球能源品供應(yīng)偏緊，石油替代需求增強(qiáng)

全球能源危機(jī)激發(fā)了潛在的石油替代需求。今年以來(lái)，由于能源品供應(yīng)不足，煤炭、天然氣、石油等能源品價(jià)格大幅上漲。過(guò)去1年，歐洲天然氣價(jià)格漲了近10倍，亞洲天然價(jià)格也漲了近6倍，但相對(duì)于天然氣、煤炭來(lái)說(shuō)，石油價(jià)格漲幅相對(duì)較小，這激發(fā)了石油對(duì)于其他能源品的替代需求，這其中，主要表現(xiàn)在石油對(duì)天然氣的替代上。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，石油對(duì)天然氣的替代主要發(fā)生在交通領(lǐng)域（LNG汽車(chē)的燃料轉(zhuǎn)換、LNG油輪的燃料轉(zhuǎn)換）和電力行業(yè)，此外，還有煉廠(chǎng)燃料的替代。

當(dāng)前，交通領(lǐng)域能源供應(yīng)尚未出現(xiàn)明顯缺口，而電力供應(yīng)因能源問(wèn)題出現(xiàn)了嚴(yán)重不足的局面，因此，本輪能源危機(jī)下，石油對(duì)天然氣的替代會(huì)更多地發(fā)生在電力領(lǐng)域。根據(jù)高盛的統(tǒng)計(jì)，目前，全球石油發(fā)電能力所能消耗的石油總量約為2062萬(wàn)桶/日，而當(dāng)前在運(yùn)行石油發(fā)電產(chǎn)能所消耗的石油量為296萬(wàn)桶/日，產(chǎn)能利用率僅為15％，主要分布在中東、亞洲等地區(qū)，以往冬季發(fā)電產(chǎn)能所消耗的石油量為407萬(wàn)桶/日，過(guò)去5年月度最高值為665萬(wàn)桶/日。

一些電廠(chǎng)具有天然氣和石油的雙燃料能力，在電廠(chǎng)原料替換的理論價(jià)格條件觸發(fā)后，要進(jìn)行原料切換仍有明顯的制約因素，即電廠(chǎng)還要考慮是否能較快且便利地獲得替代原料、存儲(chǔ)及運(yùn)輸是否受限以及環(huán)保規(guī)則的限制。因此，油－氣燃料的切換并沒(méi)有想象中那么容易，即便在理論上存在油－氣替換的可能性，但實(shí)際操作中可能受限。目前，全球在運(yùn)行的石油發(fā)電產(chǎn)能耗油量不到300萬(wàn)桶/日，IEA、高盛、摩根等機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)今冬油－氣替換需求增量在50萬(wàn)桶/日。

美國(guó)煉廠(chǎng)檢修量低于往年同期。在天然氣、煤炭?jī)r(jià)格高企下，石油替代需求也有所增長(zhǎng)，在此背景下，美國(guó)煉廠(chǎng)生產(chǎn)積極性提高，煉廠(chǎng)檢修量整體低于往年同期水平。當(dāng)前美國(guó)原油及石油產(chǎn)品表觀消費(fèi)量均處在歷史同期高位區(qū)間，同時(shí)庫(kù)存處于歷史同期低位，整體表現(xiàn)為季節(jié)性消費(fèi)好于往年同期水平。另外，10月中上旬，美國(guó)汽柴油裂解價(jià)差持續(xù)走高，尤其是柴油裂解利潤(rùn)在持續(xù)走高，因油－氣替代將衍生出更多的柴油需求，但10月底有所回落。目前來(lái)看，能源危機(jī)改變了美國(guó)石油的季節(jié)性消費(fèi)狀況，預(yù)計(jì)在天然氣、煤炭等能源品供應(yīng)仍然緊張的背景下，美國(guó)石油消費(fèi)仍將會(huì)受到提振，尤其是今年若出現(xiàn)冷冬，將進(jìn)一步提振美國(guó)的取暖油需求。

中國(guó)原油進(jìn)口配額收緊，煉廠(chǎng)加工需求受抑制。今年以來(lái)，在“雙碳”背景下，國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口配額的管理明顯收緊，截至10月底，國(guó)內(nèi)原油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易進(jìn)口允許量累計(jì)達(dá)到18914萬(wàn)噸，較2020年小增459萬(wàn)噸，增幅2．5％。由于部分企業(yè)配額被削減，因此，全年進(jìn)口配額低于年初預(yù)計(jì)發(fā)放的量。

另外，今年1—9月，國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量達(dá)到3．87億噸，同比下降了7％，這在過(guò)去20多年里是很罕見(jiàn)的。從終端消費(fèi)來(lái)看，2021年1—9月，國(guó)內(nèi)汽油、柴油、煤油表觀消費(fèi)量比2020年同期分別增長(zhǎng)22％、下降5．66％、增長(zhǎng)18％，由于煤油消費(fèi)同比基數(shù)偏低，數(shù)據(jù)存在一定偏差。而比2019年同期的數(shù)據(jù)來(lái)看，汽油、柴油、煤油表觀消費(fèi)量分別為增長(zhǎng)9．6％、下降6．5％、下降3．5％。從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)成品油消費(fèi)已經(jīng)連續(xù)3年下降，初步判定國(guó)內(nèi)成品油消費(fèi)已經(jīng)見(jiàn)頂。從煉廠(chǎng)端來(lái)看，近期中國(guó)煉廠(chǎng)CDU檢修量有所回升，整體仍處在歷史低位區(qū)間，但從季節(jié)性角度來(lái)看，未來(lái)上升空間有限，原油進(jìn)口持續(xù)收緊將抑制煉廠(chǎng)原油加工需求。

　　后市展望

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇見(jiàn)頂預(yù)期逐漸增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速的回落將抑制消費(fèi)，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，全球貨幣層面也將趨向收緊，并繼續(xù)推升美元，打壓商品。近期包括天然氣、煤炭等在內(nèi)的能源品價(jià)格出現(xiàn)顯著回落，能源供應(yīng)緊缺邏輯對(duì)油價(jià)的進(jìn)一步支撐減弱。從原油供應(yīng)端來(lái)看，OPEC＋在協(xié)議下穩(wěn)定增產(chǎn)，美國(guó)頁(yè)巖油增量相對(duì)有限，而伊朗供給的恢復(fù)成為下半年供應(yīng)端主要的變數(shù)，伊朗核問(wèn)題談判決定伊朗供給恢復(fù)的節(jié)奏，從原油需求端來(lái)看，其他能源品價(jià)格上漲令石油替代需求增強(qiáng)，加之冷冬的預(yù)期進(jìn)一步提振石油消費(fèi)。整體上，在石油潛在的替代需求增長(zhǎng)以及供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定的背景下，原油供需平衡表在今年四季度及明年一季度會(huì)好于預(yù)期，尤其是今年四季度會(huì)延續(xù)此前的去庫(kù)邏輯。

從價(jià)格走勢(shì)上看，全球能源供應(yīng)擔(dān)憂(yōu)在能源品價(jià)格走勢(shì)中已大部分兌現(xiàn)，能源品價(jià)格進(jìn)一步上行驅(qū)動(dòng)邊際減弱，OPEC＋維持此前增加計(jì)劃概率大，但伊朗核談判重啟加劇了原油供應(yīng)的擔(dān)憂(yōu)，令近期盤(pán)面走勢(shì)承壓。但在需求超預(yù)期增長(zhǎng)下，年底前原油市場(chǎng)仍然保持緊平衡，油價(jià)整體預(yù)計(jì)會(huì)維持在相對(duì)高位。（作者單位：方正中期期貨）