基礎(chǔ)化工（中信）指數(shù)自2012年年初以來(lái)累計(jì)上漲7.3%，超額收益3%，區(qū)間最大漲幅達(dá)到25%，最大相對(duì)收益達(dá)到12%，走出一波明顯的“過(guò)山車(chē)”行情，其中上行區(qū)間主要是春節(jié)以后，而回落區(qū)間主要是兩會(huì)之后。中期來(lái)看，與地產(chǎn)相關(guān)的化工品行業(yè)仍是建議回避，即使2012年1季度可能已經(jīng)是業(yè)績(jī)最差的階段，但離趨勢(shì)性恢復(fù)還很遙遠(yuǎn)，更大的需求風(fēng)險(xiǎn)還未釋放。
兩個(gè)樂(lè)觀驅(qū)動(dòng)反彈
我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)節(jié)后化工板塊以及A股反彈的驅(qū)動(dòng)力主要是兩個(gè)因素。一方面是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行底部下限樂(lè)觀預(yù)期，尤其是2011年四季度市場(chǎng)深度下跌釋放大部分經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供下限安全墊。從大部分券商2012年的年度策略來(lái)看，預(yù)期經(jīng)濟(jì)將于2012年Q1-Q2之間見(jiàn)底，對(duì)應(yīng)上市公司業(yè)績(jī)環(huán)比，尤其是周期性品種最爛的業(yè)績(jī)將出現(xiàn)在1季報(bào)，而伴隨著2-4月份隨年報(bào)一起披露的一季報(bào)預(yù)告將釋放大部分下行風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，處于實(shí)體經(jīng)濟(jì)最差階段，預(yù)期復(fù)蘇改善往往是周期股最好的介入時(shí)點(diǎn)，而一季度似乎正是這樣的“良好時(shí)機(jī)”，而部分周期股正是這輪反彈的主力軍。
另一方面，樂(lè)觀的政策寬松預(yù)期為反彈提供了市場(chǎng)向上的想象空間。所謂的政策預(yù)期正是部分能夠驗(yàn)證的現(xiàn)象+部分無(wú)法證偽的結(jié)論的某種加權(quán)結(jié)合，市場(chǎng)依據(jù)08/09年和2010年兩次經(jīng)濟(jì)下行，然后政府持續(xù)推進(jìn)寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市率先爆發(fā)性反彈的模式來(lái)套用當(dāng)下的市場(chǎng)，一個(gè)信貸數(shù)據(jù)、一個(gè)利率的變化抑或是一個(gè)官員發(fā)言都可以成為政策轉(zhuǎn)向、加強(qiáng)的信號(hào)。而這種預(yù)測(cè)假想幾乎在2011年三季度以來(lái)的每一輪或大或小的反彈中出現(xiàn)，雖然政策趨勢(shì)處于寬松化的過(guò)程中，但實(shí)際的強(qiáng)度一直低于市場(chǎng)預(yù)期。
PMI和漲價(jià)
強(qiáng)化化工板塊“偽復(fù)蘇”
根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，政策寬松無(wú)論是直接通過(guò)信貸還是增加投資都將大幅改善流動(dòng)性，流動(dòng)性敏感的行業(yè)，如煤炭、有色板塊的行情率先啟動(dòng)，而化工彈性略小，但擁有大量煤炭和有色屬性的公司，邏輯類(lèi)似。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，工業(yè)品生產(chǎn)大幅壓縮，全產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)地去庫(kù)存，一旦流動(dòng)性和需求預(yù)期改善，中上游原材料行業(yè)庫(kù)存去得快也補(bǔ)得猛。
在這樣的背景之下，化工行業(yè)的幾個(gè)特定短期數(shù)據(jù)和現(xiàn)象會(huì)強(qiáng)化從見(jiàn)底到復(fù)蘇的判斷。從反彈當(dāng)期來(lái)看，似乎結(jié)論正確，但回頭來(lái)看，我們更愿意將其定義為“偽復(fù)蘇”。
首先是春節(jié)以后在終端下游還沒(méi)有大規(guī)模開(kāi)工的背景之下，化工行業(yè)啟動(dòng)了一輪顯著補(bǔ)庫(kù)存。尤其是1月份的行業(yè)PMI數(shù)據(jù)，跳躍式的“去庫(kù)存+生產(chǎn)復(fù)蘇+原材料回補(bǔ)”隱含產(chǎn)業(yè)鏈在節(jié)后補(bǔ)庫(kù)存的需求，而1月份的春節(jié)運(yùn)力限制和停工也確實(shí)使得行業(yè)的生產(chǎn)壓縮到低點(diǎn)。
其次，伴隨著節(jié)后開(kāi)工重啟，部分化工品價(jià)格出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)上漲，其中的代表產(chǎn)品有丁二烯、己二酸、BDO，動(dòng)輒漲幅百分之十幾的周漲幅，似乎又讓市場(chǎng)看到供給壓縮以后供不應(yīng)求的現(xiàn)象。
而實(shí)際來(lái)看，化工行業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存僅僅停留在中游產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部，屬于特定子行業(yè)供給壓縮后的反彈和高成本推動(dòng)的結(jié)果，而下游的補(bǔ)庫(kù)存還沒(méi)有大規(guī)模啟動(dòng)。所以在3月份開(kāi)始，無(wú)論是生產(chǎn)還是價(jià)格又重新受到需求的抑制。并且，大部分披露1季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的公司大大低于市場(chǎng)預(yù)期，在供給以及大幅壓縮的情況下，價(jià)格和盈利都沒(méi)有出現(xiàn)見(jiàn)底跡象使得市場(chǎng)被悲觀預(yù)期主導(dǎo)，加上政策面對(duì)于地產(chǎn)調(diào)控的延續(xù)，就出現(xiàn)了“過(guò)山車(chē)”行情。
年度策略驗(yàn)證
看對(duì)估值修復(fù) 低估業(yè)績(jī)下滑
我們?cè)诨ば袠I(yè)年度策略《悲觀已在估值中，機(jī)會(huì)或在底部前》提出了兩個(gè)觀點(diǎn)：一是當(dāng)時(shí)的化工板塊估值隱含了2012年1、2季度30%－50%的業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，這么悲觀的業(yè)績(jī)預(yù)期對(duì)應(yīng)極為悲觀的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，或?qū)⑦_(dá)到政策容忍下限，將很快得到政策的修正，進(jìn)而存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)；二是毛利收縮將持續(xù)到2012年1季度末，但受到資源品成本絕對(duì)價(jià)格高企、產(chǎn)能絕對(duì)過(guò)剩的影響，無(wú)法快速出現(xiàn)趨勢(shì)性改善。
對(duì)第一個(gè)觀點(diǎn)，市場(chǎng)走勢(shì)基本符合我們的判斷，在業(yè)績(jī)底部之前市場(chǎng)就出現(xiàn)明顯的反彈（主要來(lái)自于估值修復(fù)，市場(chǎng)覺(jué)得經(jīng)濟(jì)沒(méi)有那么差或者說(shuō)很快又將進(jìn)入新的復(fù)蘇周期），但上市公司業(yè)績(jī)下滑的幅度大大超過(guò)我們的預(yù)期。1-2月化學(xué)原料行業(yè)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)13%，對(duì)應(yīng)行業(yè)的利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)在-50%，而從已經(jīng)公布的化工上市公司1季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，傳統(tǒng)化工業(yè)績(jī)下滑幅度明顯，其中氯堿和化纖等子行業(yè)將延續(xù)2011年四季度的趨勢(shì)，出現(xiàn)行業(yè)性的微利和虧損。而種種跡象表明，目前的同比數(shù)據(jù)并不是最差的時(shí)候。
對(duì)第二個(gè)觀點(diǎn)，時(shí)間上還有待檢驗(yàn)，但判斷錯(cuò)誤的概率較大。除了節(jié)后短短2-3周的受到產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)補(bǔ)庫(kù)存的刺激而出現(xiàn)的毛利恢復(fù)假象外，基本上化工行業(yè)仍處于毛利壓縮－高成本產(chǎn)能退出市場(chǎng)/寡頭合謀限制開(kāi)工的狀態(tài)之中，這些情況基本已經(jīng)在純堿聯(lián)合限產(chǎn)、西南氯堿企業(yè)降低負(fù)荷、PTA新產(chǎn)能大面積推遲投產(chǎn)、石化裝置輪番檢修等子行業(yè)動(dòng)態(tài)得到驗(yàn)證。但與之前判斷不同的是，在供給壓縮的情況下，需求持續(xù)惡化對(duì)化工行業(yè)的沖擊超出預(yù)期，且存在進(jìn)一步變差的可能。
地產(chǎn)需求是中期最大變量
作為典型的中游產(chǎn)業(yè)，景氣度由上下游共同決定，但各個(gè)子行業(yè)之間存在極大的差異性，且對(duì)應(yīng)不同的終端下游，所以，我們?cè)诜治鲂枨鬀_擊之前再次對(duì)化工板塊市值結(jié)構(gòu)作了梳理。按照子行業(yè)之間的相關(guān)性來(lái)劃分，A股基礎(chǔ)化工板塊的市值權(quán)重最大的是農(nóng)用化學(xué)品（26%，主要是化肥和農(nóng)藥類(lèi)上市公司），其次為塑料+兩堿類(lèi)（22%，主要是兩堿和塑料原料及制品）；而按照下游來(lái)分，最大的房地產(chǎn)、汽車(chē)和農(nóng)業(yè)，分別影響板塊市值的29%、27%和27%。
化工行業(yè)的整體研究將從上游盯住原油和化學(xué)礦（化學(xué)用煤、電力、天然氣在中國(guó)是低頻變化資源品），而下游需求中，地產(chǎn)是中期變數(shù)最大，也是我們之前錯(cuò)判復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)的主要原因之一。
地產(chǎn)鏈化工品
需求風(fēng)險(xiǎn)仍未完全釋放
近期，地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)的恢復(fù)再次成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)，部分地產(chǎn)商加大了以?xún)r(jià)補(bǔ)量的力度和推盤(pán)的速度，加上部分城市首次購(gòu)房貸款利率松動(dòng)也一定程度上刺激被抑制的剛需，地產(chǎn)成交改善使得市場(chǎng)又掀起對(duì)于相關(guān)板塊的熱情。但如果更前瞻地去看地產(chǎn)銷(xiāo)售、中期地產(chǎn)投資以及對(duì)相關(guān)行業(yè)的拉動(dòng)來(lái)看，目前并不是需求最差的時(shí)候。
隨著商品房銷(xiāo)售越來(lái)越依賴(lài)銀行融資（個(gè)人按揭），我們用個(gè)人住宅消費(fèi)貸款的新增額規(guī)模作為地產(chǎn)銷(xiāo)售的約束條件。歷史上來(lái)看，消費(fèi)個(gè)人住宅消費(fèi)貸款的新增額規(guī)模占全年新增貸款的10%-19%（其中2008年4.4%為極端情況），我們按照12%～14%的相對(duì)中性占比假設(shè)，全年8萬(wàn)億的新增貸款對(duì)應(yīng)0.96～1.12萬(wàn)億的新增個(gè)人住宅貸款。住宅銷(xiāo)售杠桿率（新增個(gè)人住房貸款/銷(xiāo)售額）中樞仍維持在15%-30%，而2012年較2011年購(gòu)房信貸有所放松，20%-25%的水平可能性較大，測(cè)算的2012年的住宅銷(xiāo)售增速區(qū)間在-21.0%-15.2%。而1-2月銷(xiāo)售額累計(jì)同比-20.9%，已經(jīng)進(jìn)入較差區(qū)間。考慮均價(jià)10%左右的同比降幅，實(shí)際銷(xiāo)售面積仍有10%的降幅。但是由于1-2月銷(xiāo)售占比較低，在全年的銷(xiāo)售額規(guī)模約束條件之下，預(yù)計(jì)2012年住宅銷(xiāo)售的月累計(jì)同比都將維持較低水平，而住宅占地產(chǎn)銷(xiāo)售80%以上，基本房地產(chǎn)全年銷(xiāo)售很難有太多超預(yù)期的可能。
而從歷史來(lái)看，銷(xiāo)售領(lǐng)先于新開(kāi)工6個(gè)月左右，而新開(kāi)工又領(lǐng)先于施工，目前新開(kāi)工面積增速已經(jīng)開(kāi)始大幅下滑，至少到三季度新開(kāi)工很難有明顯的恢復(fù)，更為重要的是，近期看似美好的成交背后，更多地來(lái)自地產(chǎn)商的以?xún)r(jià)補(bǔ)量，不同于過(guò)去的量?jī)r(jià)齊升對(duì)于后續(xù)地產(chǎn)投資的再拉動(dòng)，我們認(rèn)為本輪的銷(xiāo)售可能逐步恢復(fù)，但降價(jià)效應(yīng)極大地改變了地產(chǎn)商對(duì)于地產(chǎn)投資的預(yù)期收益率，進(jìn)而降低資金回籠后再投資的積極性，結(jié)構(gòu)性信貸控制限制了地產(chǎn)商再投資的能力，對(duì)應(yīng)到新開(kāi)工的恢復(fù)時(shí)點(diǎn)有可能低于市場(chǎng)預(yù)期。
由于2011年保障房大量開(kāi)工的影響，在銷(xiāo)售和新開(kāi)工大幅下滑的同時(shí)，施工面積增速仍處于相對(duì)高位。而大部分化工品需求與施工面積增速更加相關(guān)，預(yù)計(jì)2012Q3-2012Q4的施工開(kāi)始將出現(xiàn)大幅下滑。屆時(shí)才有可能是房地產(chǎn)相關(guān)的化工子行業(yè)需求最差的時(shí)候。
總體而言，地產(chǎn)對(duì)化工的影響大加上化工品自身彈性大，短期存在一些無(wú)法證偽的博弈式反彈機(jī)會(huì)，但從中期來(lái)看，地產(chǎn)相關(guān)的化工品行業(yè)仍是建議回避。即使2012年Q1可能已經(jīng)是業(yè)績(jī)最差的階段，高成本企業(yè)大虧、低成本企業(yè)微利或者微虧，但離趨勢(shì)性恢復(fù)還很遙遠(yuǎn)，更大的需求風(fēng)險(xiǎn)還未釋放。
