2012年4月，國家外匯管理局公布了2011年中國的國際收支表與國際投資頭寸表。截至2011年12月底，中國的海外凈資產高達1.77萬億美元，但2011年中國的海外投資凈收益卻為-268億美元。作為全球凈債權人的中國卻還在向外支付投資收益，這一現象引起了熱議。國家外匯管理局國際收支司也就這一問題向公眾進行了解釋：2011年中國海外投資凈收益為負并不意味著中國對外投資虧錢，2011年中國對外投資收益事實上達到了1280億美元，其中大部分是外匯儲備經營收益。

    外管局的解釋無疑是正確的。然而，中國的這一現象具有普遍性還是個例？中國海外投資凈收益持續為負的根本原因是什么？

    中國海外資產投資收益率遠低于負債投資收益率

    經過數據比對發現，與其他世界主要大國相比，中國的現象是很特殊的。首先，中國、日本、德國同為海外主要凈債權國，但在2004年至2010年期間，日本與德國的海外投資凈收益均為正，而中國的海外投資凈收益8年中有5年為負；其次，中國與美國恰好呈現出完美的鏡像，中國作為海外凈債權國的海外投資凈收益為負，美國作為海外凈債務國的海外投資凈收益為正。

    為什么中國作為國際凈債權人卻在向外支付投資收益，而美國作為國際凈債務人卻能獲得凈投資收益呢？最重要的原因或許在于，中國海外資產的投資收益率遠低于海外負債的投資收益率，而美國海外資產的投資收益率遠高于海外負債的投資收益率。筆者的簡單計算表明，2004年至2011年，中國海外資產的年均投資收益率為2.86%，而海外負債的年均投資收益率為5.52%；2002年至2010年，美國海外資產的年均投資收益率為4.15%，而海外負債的年均投資收益率為3.01%。

    中美海外資產-負債投資差異比較

    進一步的問題自然是，究竟是什么原因造成中國的海外資產投資收益率低于海外負債，而美國的海外資產投資收益率高于海外負債呢？圖1至圖4表明，中美海外資產與海外負債的投資結構不同，是造成投資收益率差異對中國不利而對美國有利的根本原因之一。2004年至2011年，對外直接投資占中國海外總投資的比重平均為6%，外商直接投資占中國海外總負債的比重平均為61%；相比之下，2002年至2010年，對外直接投資占美國海外總投資的比重平均為23%，外商直接投資占美國海外總負債的比重平均為13%。眾所周知，長期內直接投資的回報率高于證券投資與債權，因此美國海外投資收益率高于中國，而中國海外負債收益率高于美國就不難理解了。

    除直接投資的差異外，即使在證券投資內部的結構中，中美也迥然相異。證券投資包括股票投資與債券投資。2004年至2011年，股票投資占中國對外證券投資的比重平均為11%，而股票投資占外國對華證券投資的比重平均為87%。2002年至2010年，股票投資占美國對外證券投資的比重平均為72%，同期股票投資占外國對美證券投資的比重平均為41%。眾所周知，長期內股票投資的回報率高于債券投資，因此中美在海外證券投資結構上的差異也能部分解釋為什么美國海外投資收益率高于中國，而中國海外負債收益率高于美國。

    舉個具有典型意義的例子。2011年年底中國海外總資產規模為4.72萬億美元，其中外匯儲備資產為3.18萬億美元，占海外總資產的67%。根據美國財政部披露的數據，2011年年底，中國投資者持有美國國債1.15萬億美元，占中國海外總資產的24%。2002年1月至2011年12月這10年間，美國10年期國債的平均名義收益率為2.1%。2011年年底中國海外總負債規模為2.94萬億美元，其中外商直接投資為1.80萬億美元，占海外總負債的61%。2006年世界銀行對中國120個城市的12400家企業的問卷調查發現，外商投資企業在華的投資回報率達到22%。2.1%與22%的回報率對比，縱然有些極端，但的確也發人深省。

    官方主體造就低投資收益率

    接下來的問題是，為什么美國對外國的投資偏重于直接投資與股票投資（風險偏好較高），而中國對外國的投資卻偏重于間接投資與債券投資（風險偏好較低）呢？筆者認為，最重要的原因之一，在于中美兩國的對外投資者結構迥異。中國的對外投資以官方投資者為主體，而美國的對外投資以私人投資者為主體。例如，2010年年底中國海外總投資為4.12萬億美元，其中官方儲備資產為2.91萬億美元，占到海外總投資的71%；2010年年底美國海外總投資為20.32萬億美元，其中官方儲備資產為4887億美元，僅占海外總投資2%。一般而言，私人投資者的風險偏好顯著高于官方投資者，因此前者的長期投資回報率也顯著高于后者。

    最后一個問題是，什么因素導致了官方投資者在中國對外投資中扮演主要角色呢？在中國處于外匯儲備短缺階段時，為了積累外匯儲備，中國政府實施了強制結售匯制度，外匯儲備在中國對外資產中占據主體并不難理解。然而早在2007年8月，國家外匯管理局就取消了境內機構經常項目外匯賬戶限額，境內機構可根據自身經營需要，自行保留其經常項目外匯收入，這意味著強制結售匯制度已經被意愿結售匯制度所取代。但2006年底與2011年底，官方儲備資產占中國對外總資產的比重分別為64%與69%，這意味著儲備資產占比并沒有因為強制結售匯制度的改革而下降。

    筆者認為，自2007年8月以來至今，儲備資產占中國對外總投資的比重不降反升，很大程度上是因為人民幣匯率形成機制改革沒有到位。由于人民幣匯率形成機制改革采取了漸進、可控的改革方式，導致市場上形成了人民幣對美元匯率的單邊升值預期。

    我們上面的分析邏輯，其實已經給出了如何提高中國海外投資凈收益的政策建議。一方面，中國政府應加快人民幣匯率形成機制改革，尤其是通過增強人民幣匯率的雙向波動來弱化單邊升值預期；中國政府應鼓勵各種所有制的金融機構與企業向海外投資；只要私人投資者能夠在中國對外投資中扮演更加重要的角色，中國對外投資中的直接投資與股票投資比重就會顯著上升，這將會改善中國在海外的投資收益率。另一方面，鑒于中國國內儲蓄持續高于國內投資，通過引入外商投資來緩解國內資金短缺的需求已經不復存在。中央政府在對地方政府進行政績考核時應該取消引入FDI規模這一指標，中外企業在經營環境上應該享受真正平等的國民待遇。這樣可以降低進行“制度套利”的外商直接投資規模，從而進一步改善中國的海外投資凈收益。（作者為中國社科院世經政所國際金融室副主任）