浙江傳化股份有限公司（傳化股份，002010）是紡織化學品行業(yè)龍頭，其紡織化學品產(chǎn)銷量居世界第二、亞洲第一。印染助劑和化纖油劑是公司目前主要盈利來源，兩者分別占銷售收入的41%和39%，下游均為紡織服裝企業(yè)。

我們假設傳化股份主營業(yè)務保持10%左右的平穩(wěn)增長，則2012年、2013年分別實現(xiàn)EPS0.34元、0.37元。明年主要看點在丁二烯（合成橡膠的主要原料）和順丁橡膠項目的投產(chǎn)。我們預計2012-2014年EPS分別為0.34元、0.46元、0.51元，對應當前PE25倍、19倍、17倍，給予“謹慎推薦”評級。

化纖油劑產(chǎn)能大增

傳化股份印染助劑產(chǎn)能15萬噸，占據(jù)了市場10%左右的份額。上半年銷量6萬多噸，預計全年銷量12萬多噸。公司印染助劑始終保持30%以上的高毛利率，主要是因為助劑行業(yè)產(chǎn)品差異化比較明顯，專業(yè)化一對一服務的特性使該行業(yè)有較強的定價話語權。

今年上半年公司毛利率為34.8%，提升2個百分點，在下游紡織服裝行業(yè)極度不景氣的行情下，公司印染助劑毛利率仍能逆勢上升的主要原因，一是在上半年需求疲弱、油價下跌的背景下，原材料價格下降。二是，助劑行業(yè)集中度仍有待提高，家庭作坊式的小企業(yè)眾多，需求不景氣，加上行業(yè)環(huán)保要求不斷提高，目前這種作坊式小企業(yè)在不斷關停，競爭格局利好以公司為代表的行業(yè)龍頭。

公司原有化纖DTY油劑產(chǎn)能6萬噸。2010年，公司通過非定向增發(fā)，新增化纖油劑5萬噸。其中3.5萬噸DTY油劑2011年6月已經(jīng)投產(chǎn)，1萬噸FDY油劑和0.5萬噸短纖油劑去年完成中試。公司化纖油劑2012年上半年20%～30%收入增長主要來自量的增長。

在下游不景氣的行情下，公司的毛利率同比沒有出現(xiàn)下降，主要是因為化纖油劑客戶黏性高，且油劑在下游產(chǎn)品中的成本占比不高，客戶的價格敏感度不高，受化纖市場低迷影響不大。也正因為如此，公司新增的1萬噸FDY油劑和0.5萬噸短纖油劑的市場開拓仍待時日。

市場競爭方面，化纖油劑國外有日本的竹本在生產(chǎn)，但由于高昂的人力和管理成本，以及紡織助劑需要大量的售后服務的特點，國外企業(yè)的優(yōu)勢正在慢慢喪失。作為本土龍頭企業(yè)，公司和小企業(yè)比有資金優(yōu)勢，和外資比有成本優(yōu)勢。經(jīng)過多年的經(jīng)營和客戶開發(fā)，目前前十大化纖廠都是公司的客戶。

順丁橡膠盈利存在壓力

2011年傳化股份獨立出資設置合成材料子公司。合成材料項目重在發(fā)展碳四碳五基為主的合成橡膠品種、天然橡膠替代品異戊等項目，自此，公司從精細化學品領域邁向了合成新材料領域。目前公司的10萬噸順丁橡膠項目正在投資建設，將于10月份進入設備磨合期，12月試生產(chǎn)。預計該項目將于明年全面投產(chǎn)，為公司進入合成橡膠領域邁出重要的一步。近幾年國內(nèi)順丁橡膠項目陸續(xù)上馬，產(chǎn)能擴張迅速。2010年國內(nèi)順丁橡膠產(chǎn)能為65萬噸，未來幾年將新增產(chǎn)能88萬噸，到2015年，國內(nèi)的順丁橡膠產(chǎn)能將超過150萬噸。

我們預計未來國內(nèi)順丁橡膠的盈利空間將受到擠壓，主要因為：1.國內(nèi)經(jīng)濟減速，汽車市場不旺，尤其是貨車需求大幅減少，全鋼胎需求受到影響，順丁橡膠作為其胎側膠不可缺少的膠種，需求增速下降。2.缺乏原料丁二烯配套的新增橡膠能力不斷釋放，加之中東、北美乙烯裂解原料輕質(zhì)化帶來的全球碳四資源增速減緩，丁二烯供需矛盾不斷加劇，價格居高不下，壓縮企業(yè)的利潤空間。

據(jù)核算，順丁橡膠和丁二烯價差達到3000元/噸左右，可達到盈虧平衡。公司相對市場有300-500元的成本優(yōu)勢。目前順丁橡膠和丁二烯價格差達3600元/噸左右，公司處于微利狀態(tài)。未來順丁橡膠國內(nèi)產(chǎn)能過剩，盈利存在壓力。

丁二烯成未來看點

丁二烯是碳四餾分中最重要的組分之一，在石油化工烯烴原料地位僅次于乙烯和丙烯。主要用于合成聚丁二橡膠(BR)、丁苯橡膠(SBR)、丁腈橡膠(NBR)、丁苯聚合物膠乳、苯乙烯熱塑性彈體(SBC)以及丙烯腈一丁二苯乙(ABS)樹酯等多種產(chǎn)品。

根據(jù)目前掌握的數(shù)據(jù)測算，預計2015年國內(nèi)丁二烯的表觀需求量在350萬噸左右，而根據(jù)國內(nèi)石腦油為原料的乙烯產(chǎn)量測算，丁二烯產(chǎn)量在300萬噸左右，未來丁二烯供應仍存在較大的缺口。

傳化股份子公司傳化合成材料公司擬與無棣本鼎化工有限公司、淄博凱華投資有限公司各方利用各自的資源和條件，通過優(yōu)勢互補，在山東無棣縣埕口鎮(zhèn)魯北高新技術開發(fā)園區(qū)合資設立一家建設和運營年產(chǎn)10萬噸丁二烯裝置的公司。該公司注冊資本10000萬元，其中傳化材料出資5100萬元，占該合資公司51%的股份，無棣本鼎化工有限公司出資2500萬元，占25%股份，淄博凱華投資有限公司出資2400萬元，占24%股份。

該丁二烯項目建設時間一年左右，保守估計明年貢獻一季度利潤，樂觀估計貢獻半年利潤。一期投產(chǎn)5萬噸，預計稅前利潤超過1億元。另外5萬噸是否投產(chǎn)及投產(chǎn)時間看市場決定。我們假設丁二烯明年貢獻一季度利潤，每噸凈利潤2000元，則丁二烯項目明年增厚公司攤薄后EPS為0.026元。