低油價將加速國內(nèi)煉油產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，煉化業(yè)務盈利將出現(xiàn)短期回升。但從中長期來看，2020年以后隨著國際油價回升和成品油市場進一步放開，煉化盈利水平難以實現(xiàn)持續(xù)增長。

本次油價下跌核心因素為新冠肺炎疫情導致的全球石油需求銳減，供應側(cè)市場份額沙特、俄羅斯、美國“三國殺”則進一步加快了下跌速度和放大了震蕩空間，需求難以迅速恢復使油價短時間內(nèi)仍將保持低位震蕩，中長期則受到原油供應成本支撐。整體來看，油價低位運行對我國油氣上游盈利和穩(wěn)產(chǎn)形成巨大壓力，對于煉化環(huán)節(jié)盈利水平則形成一定利好，同時，國內(nèi)成品油需求減少、出口規(guī)模受限將進一步加快國內(nèi)煉油產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整步伐和利潤流向遷移。

油價短期維持低位震蕩，中長期受原油供應成本支撐將出現(xiàn)回升

1.新冠疫情加劇供需失衡，短期內(nèi)油價仍將低位震蕩

全球石油需求增長本已呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。2012～2018年全球經(jīng)濟年均增長率為2.8%，石油需求平均增長147萬桶/日，2019年以來，經(jīng)濟的低迷、能效的提高、替代能源的發(fā)展和石油消費結構的改變，特別是2020年新冠肺炎疫情對經(jīng)濟社會的巨大影響，也可能會使人們的工作、生活方式有所改變，網(wǎng)上辦公、教育、消費等更加普及，使得未來全球石油需求增長進一步放緩。

受疫情影響，2020年一季度國內(nèi)石油消費銳減175萬桶/日，同比下降13%；二季度海外新冠肺炎疫情愈演愈烈，席卷全球，全球原油需求有可能減少2000萬桶/日以上。4月12日，“歐佩克+”減產(chǎn)會議最終達成歷史上規(guī)模最大的減產(chǎn)協(xié)議，美國、加拿大、巴西、G20其他國家也將參與減產(chǎn)。盡管持續(xù)一個多月的油價“三國殺”終于宣告結束，但在需求預期下降超2000萬桶/日的情況下，該減產(chǎn)幅度仍然低于會前市場對于減產(chǎn)協(xié)議的預期。由于疫情對各國經(jīng)濟及交通出行的影響仍在持續(xù)，后期國際油價走勢將取決于全球疫情變化和減產(chǎn)執(zhí)行情況，預計短期內(nèi)布倫特油價仍將在10～40美元/桶的低位區(qū)間波動。

2.中長期油價將出現(xiàn)上行，成本成為支撐因素

全球主要地區(qū)原油供應成本仍支撐中長期油價。經(jīng)過2014～2016年國際油價的斷崖式下跌，石油公司紛紛通過改進技術、優(yōu)先開發(fā)低成本區(qū)塊和提升管理水平等手段來提高投資回報率，使得頁巖油和常規(guī)原油的上游勘探開發(fā)成本顯著下降。目前全球石油勘探開發(fā)成本平均50美元/桶左右，其中美國頁巖油成本主要在40～50美元/桶區(qū)間，各頁巖油區(qū)塊開發(fā)盈虧平衡成本分化嚴重，受低油價影響程度存在明顯差異；巴西深水油田盈虧平衡開發(fā)成本為40美元/桶左右；加拿大油砂、北海油田、墨西哥灣深水等均為50美元/桶及以上。

從中長期來看，要維持上游勘探開發(fā)活動穩(wěn)步擴張、推動原油供應穩(wěn)定增長，從而保證國際石油市場基本面的動態(tài)均衡，油價應接近但不低于市場的邊際供應成本。除非上游勘探開發(fā)技術再次取得重大突破，未來新增原油供應成本還是會在40～60美元/桶，過低的油價水平難以長期持續(xù)，成本仍是支撐中長期油價的重要因素。

３.新冠肺炎疫情走勢成為油價走勢的“放大器”

與前兩輪油價下跌周期相比，此輪油價下跌呈現(xiàn)新的特點。2008～2009年油價下跌主要源于全球經(jīng)濟危機導致的需求減少，供應側(cè)變化不大；2014～2016年的油價下跌則是在全球石油需求增速放緩的背景下，以美國頁巖油為首的非常規(guī)資源快速增長，導致全球資源嚴重過剩，影響逐漸顯現(xiàn)。而本次油價下跌一定程度上更像是前兩輪下跌周期的疊加：新冠肺炎疫情發(fā)酵或?qū)θ蚴投唐谛枨笤斐捎惺芬詠碜畲鬁p量，加之供應側(cè)市場份額競爭白熱化，供需雙側(cè)的沖擊導致油價短時間內(nèi)迅速下探，中低位震蕩幅度大，回升不確定性增強。

低油價對產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)影響不同

本輪低油價疊加新一輪產(chǎn)能擴張、國內(nèi)石油需求漸近峰值、成品油市場化進入最后一程等因素，對我國煉化產(chǎn)業(yè)影響程度將甚于以往，具體表現(xiàn)在以下四個方面。

（一）“雙低”挑戰(zhàn)加劇上游經(jīng)營和穩(wěn)產(chǎn)壓力

我國上游綜合成本普遍偏高，低油價背景下上游生產(chǎn)將率先面臨經(jīng)濟性考驗。2019年國內(nèi)生產(chǎn)原油盈虧平衡點在50美元/桶左右，按此原油成本及國內(nèi)1.9億噸產(chǎn)量估算，開采行業(yè)2020年油價均價在45美元/桶背景下將虧損500億元人民幣，40美元/桶時將虧損1000億元。

同時，國內(nèi)本就面臨石油剩余資源品質(zhì)變差（以低滲透、特低滲透和重油資源等“低品位”資源為主），且東部主力油田處于高采出階段等問題。低油價因素疊合這些內(nèi)在問題，將造成上游行業(yè)投資減少，老油田產(chǎn)量加速下滑、新油田得不到及時有效開發(fā)，石油產(chǎn)量下降、虧損加重，嚴重影響石油穩(wěn)產(chǎn)和上游可持續(xù)發(fā)展。

（二）低油價或?qū)閲鴥?nèi)增加石油儲備形成短期窗口

供應寬松及低油價是進口原油的好時機，對國家石油儲備而言，短期有利，長期也值得期待。我國石油儲備水平與世界先進水平相比還有一定差距，增加儲備是一個機會，從而刺激倉儲設施的建設運營。國際油價水平低，期貨升水明顯，從而刺激貿(mào)易商的原油浮倉庫存，或?qū)槭蛢\帶來發(fā)展機遇。

（三）“需求主導型”下跌將造成我國煉化產(chǎn)業(yè)量減利增

１.低油價有利后期成品油需求回暖，預計全年下降5%以上

隨著宏觀經(jīng)濟結構調(diào)整、汽車市場及替代等資源擴張影響，國內(nèi)成品油消費已進入中低速增長期。2019年國內(nèi)汽車保有量增速放緩至10%以下，成品油終端消費增速放緩至2.9%。2020年一季度受到疫情影響，全國大部分地區(qū)道路限行、企業(yè)開工推遲、居民出行銳減，導致成品油終端需求大幅下跌，一季度成品油終端消費增速同比萎縮13%。

盡管國外疫情加劇對國內(nèi)復產(chǎn)進度和居民航空出行需求的影響仍然存在，但隨著國內(nèi)疫情得到控制、生產(chǎn)生活逐步恢復，二季度成品油消費已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象。目前的低油價環(huán)境有利于刺激終端消費，推動后期需求回暖，同時替代資源經(jīng)濟性和產(chǎn)業(yè)競爭力削弱（以煤制油為例，目前國內(nèi)已投產(chǎn)煤制油項目盈虧平衡點對應布倫特油價60美元/桶左右），估計2020年終端消費將同比下降5%～6%。

２.國內(nèi)成品油出口壓力空前增大，全年或?qū)⑾鳒p超10%

成品油出口已經(jīng)成為消解國內(nèi)煉油產(chǎn)能過剩的重要手段。2019年，國內(nèi)汽煤柴油合計出口5536萬噸，近５年年均增速達23%，占全國成品油產(chǎn)量的比重由2014年的6%上升至15%。2020年1～2月，國內(nèi)發(fā)生新冠肺炎疫情，境外市場尚有較大回旋余地，煉廠為了降低國內(nèi)成品油，特別是汽油、航煤需求銳減壓力，加快資源輸出，成品油出口912萬噸，同比增長16%，汽油、煤油、柴油出口均保持增長，增幅分別為31.5%、3.5%和21.1%。

后期亞太汽柴油市場資源壓力持續(xù)加碼。進入3月，全球范圍內(nèi)疫情暴發(fā)，亞太地區(qū)印度、印尼、馬來西亞等多個國家進行封閉型管理，國民經(jīng)濟運行基本停滯，居民出行受到限制，導致汽柴油需求驟降；中國、日本、中國臺灣等國家和地區(qū)為緩解產(chǎn)能壓力，出口規(guī)模維持在相對高位，導致新加坡輕質(zhì)餾分油庫存一路走高，截至2020年4月15日已攀升至13個月以來最高位。

境外航班大幅削減嚴重削弱航煤出口。與汽柴油不同的是，除出口目標國需求萎縮導致航煤一般貿(mào)易出口規(guī)模減少外，境外航班減少亦將拉低航煤“以出頂進”出口規(guī)模。近年來為了提高國內(nèi)資源的消化能力，以“以出頂進”方式出口的航煤規(guī)模及占比不斷增加，2019年國內(nèi)航煤出口1761萬噸，其中“以出頂進”出口達705萬噸。2020年1～2月航煤“以出頂進”出口同比減少5.2%。2020年3月，中國民用航空局發(fā)布“五個一”政策，每家航空公司在一個國家一條航線上僅保留一周一個航班，國際航線再度收緊，航班量不到正常水平的10%，估計“以出頂進”航煤出口每月將削減超過三成。

全球疫情仍沒有得到控制，疫情防控形勢并不樂觀，經(jīng)濟秩序及居民出行復蘇至少要推遲至下半年，估計國內(nèi)成品油出口規(guī)模或?qū)p量10%左右。

３.全年原油加工量縮水，低油價將放大新興煉化一體化優(yōu)勢，擠壓存量產(chǎn)能份額

國內(nèi)煉化產(chǎn)業(yè)正處于新一輪擴張與調(diào)整周期，新興民營煉化排隊進入，傳統(tǒng)地煉加快尾部淘汰。2019年底國內(nèi)煉油產(chǎn)能規(guī)模達8.7億噸/年，“十四五”末這一數(shù)字將超過10億噸/年，其中民營煉化產(chǎn)能占比將超過10%，原油加工量份額占比將超過13%。相應地，傳統(tǒng)地煉市場地位將率先受到?jīng)_擊，估計產(chǎn)能和加工量份額將分別下降7個和10個百分點。

疫情影響和低油價因素將加速國內(nèi)煉油產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整。2020年國內(nèi)成品油需求與出口規(guī)模合計減少約2700萬噸，意味著國內(nèi)成品油產(chǎn)量應相應縮小同等規(guī)模，按2019年國內(nèi)汽煤柴油合計收率55.2%測算，全年需削減原油加工量5000萬噸。而事實上，由于2019年下半年全面投產(chǎn)的兩大民營煉化企業(yè)大連恒力、浙江石化成品油設計收率均在44%以下，以生產(chǎn)化工產(chǎn)品為主，低油價背景下煉化上游板塊成本優(yōu)勢將流轉(zhuǎn)至化工下游產(chǎn)業(yè)鏈，一體化優(yōu)勢更加明顯，加工量減少將率先沖擊傳統(tǒng)地煉和國有煉廠。從2020年1～2月的數(shù)據(jù)可以看出，兩大民營煉化企業(yè)在國內(nèi)疫情集中爆發(fā)期間仍保持了86.5%的高水平開工負荷。

綜合測算，在內(nèi)外需均受挫情況下，2020年原油加工量和成品油產(chǎn)量均將出現(xiàn)下降，同比減量分別為4000萬噸和2700萬噸左右，民營煉化生產(chǎn)份額將實現(xiàn)逆市上升，由2019年的2.3%上升至2020年的6.2%。

（四）國內(nèi)煉化業(yè)務盈利將出現(xiàn)短期回升

從歷史經(jīng)驗來看，低油價環(huán)境對煉化業(yè)務盈利存在利好。2008～2009年和2014～2016年的油價下跌均抬升了國內(nèi)煉油行業(yè)利潤水平，特別是2014～2016年持續(xù)３年的油價下跌周期，布倫特現(xiàn)價分別為99美元/桶、54美元/桶和45美元/桶，國內(nèi)煉油產(chǎn)業(yè)利潤實現(xiàn)逐年上漲，分別為77億元、765億元和1703億元。按照目前的走勢判斷，2020年布倫特均價預計40～50美元/桶區(qū)間，基本與2016年水平相當，預計2020年煉油行業(yè)盈利水平將出現(xiàn)增長。而從中長期來看，2020年以后隨著國際油價回升和成品油市場進一步放開，盈利水平難以實現(xiàn)持續(xù)增長。

同時，國內(nèi)成品油地板價機制已經(jīng)觸發(fā)（國際原油價格低于40美元/桶時，國內(nèi)成品油價格暫不作調(diào)整），煉廠獲利空間加大；由于航煤出廠價格與國際市場接軌，“地板價”機制下航煤與汽柴油價差增大，加之目前國際航空通路不暢，新加坡航煤價格下滑，煉廠生產(chǎn)航煤效益將出現(xiàn)明顯下降。

化工產(chǎn)業(yè)同樣面臨“量減利增”局面。一方面，疫情削減需求疊加新建裝置大量投產(chǎn)，國內(nèi)化工產(chǎn)品供需失衡加劇，化工企業(yè)被迫降負，裝置開工下滑明顯；另一方面，低油價下產(chǎn)品盈利分化，但對整體行業(yè)盈利將形成一定程度利好，基礎石化產(chǎn)品價格與短期油價銜接緊密，下跌幅度較大，但對下游產(chǎn)業(yè)鏈較長的合成樹脂、合成橡膠及合成纖維而言明顯形成利好，全年整體產(chǎn)品價格將較2019年下跌10%～20%，低于油價20%~30%的跌幅，考慮其他因素，預計化工利潤至少與2019年持平。